香江归海

　　香江归海

　　作者：苏慧婷

　　2017年7月1日晚,维多利亚港湾星光璀璨, 烟花将维港夜空点亮, “中国HK”，配上紫荆花图案和红色阿拉伯数字20,在这个“超级烟花大银幕”上绽放出20次,观众们按捺不住激动的心情发出感叹：“祝福香港，祝福祖国！”

　　时光荏苒，在回归的二十年间，香港发生了翻天覆地的变化。我们试图从聚焦香港的资本市场这个缩影入手，来思考金融中心的潮起潮落；展望东方明珠的未来轨迹。

　　“马照跑、股照炒、舞照跳”，邓小平曾在阐释“一国两制”构想时，用了这样一个形象的描述，足见炒股在香港经济生活中的标志性地位。

　　二十年间，港股发展如何？来看一组数据：1997年，港股市值约3.2万亿元，上市公司数目只有619家；其中101家中资企业在香港上市，占港股市值的20%。 20年过去，2017年5月中港股市值约28万亿元，翻扬近8倍；最新上市公司数字为2020家，增长近3.3倍；已有1002家内地企业来港上市，占港股市值的63%。

　　繁盛的股市是香港国际金融中心地位的重要体现。香港股市，不止地处中环的那一座交易所，而是信息、资本与人才的不断沟通与博弈；一只只股票，又何止是筹码——每个股票代码后面连着的都是活生生的公司，也连着港人甚至其他地区更多人的工作与生活。从专程去吃一份奶油猪仔包的翠华茶餐厅，到堪称时尚高端代名词的Prada，从顾客如云的化妆品专卖店莎莎，到汇丰大厦、太古广场等璀璨的地标，无一不是通过港股市场联系着千家万户。香港股市并不仅仅属于香港，而是作为一个枢纽，联系着更广范围内股权融资的供给与需求，有着超越香港地界的影响力。

　　港股传奇

　　“辛苦做工不如痛快炒股！”邵氏出品的经典电影《香港73》，描写的正是1973年港股第一轮大牛市里，全城市民为股票疯狂，而最终股指狂跌令市民皆做“大闸蟹”的剧烈转变。

　　香港的股票市场算得上亚洲历史最为悠久的。1850年左右，外国证券经纪人聚集在毕打街街边的钟楼下进行股票交易，形成了香港股票市场的雏形。1891年2月3日第一个正式的证券市场——香港股票经纪协会成立，之后在1914年2月21日易名为香港证券交易所（香港会）。

　　1969年11月24日,恒生银行推出香港股市指数——恒生指数。恒生指数以1964年7月1日为基准点,当日的指数为100点，1969年11月24日公开推出时为158点。

　　1971年底恒生指数已升至341.36点。1972年2月,美国总统尼克松访华,中美关系改善，刺激香港股市进入高潮，当年股市总成交额是1971年的3倍,其中不少股票涨幅达到1~3倍。随后又由于越南战争的停火,港府宣布兴建地下铁路，各公司加派股息和送股，股市进一步狂热，恒生指数在1973年3月9日冲上1774.96点历史高位。

　　然而，危机就此酝酿。由于出现假股票事件，又恰逢银根收紧，恒生指数从高位急速跌落。4月4日,香港税务局突然在各大报章刊登《买卖股票之盈利须纳利得税》的公告，人心更加惶惶。1974年，受中东石油危机影响，世界经济陷入严重衰退，1974年12月10日恒生指数跌至150.11的历史最低点。

　　从那时起，港股市场起起落落，早已经历数次牛熊轮回。尽管历史连波折都有些相似，但港股的总体趋势不改，那就是上市企业数量、交易金额和恒生指数的不断提高。

　　1997年，香港终于结束了156年的殖民地生涯，回归了祖国的怀抱。股市同样一派欣欣向荣的景象，8月7日，恒生指数创下阶段性最高纪录16820.3点。然而，东南亚金融危机还是蔓延到了香港，也造就了一场惊心动魄的金融保卫战。

　　国际金融炒家意图先行买入港币、推高港股，然后大建空仓头寸，继而不计成本地砸低股价，实现沽空利益最大化。此时，中央政府表态：如果香港有需要，中央政府将不惜一切代价保卫香港！在中央的支持下，时任财经事务局大大许仕仁、财政司大大曾荫权及金管局总裁任志刚联手干预市场，对战10个交易日后，8月28日决战，全天交易金额达790亿港元，创下最高纪录，最终挫败了做空企图，以大获全胜的战绩成就了一段光荣的历史。

　　正如《狮子山下》唱到的：“同舟人誓相随/ 无畏更无惧/ 同处海角天边/ 携手踏平崎岖/ 我们大家用艰辛努力写下那不朽香江名句”。

　　两地间的“电梯”

　　王家卫的电影《重庆森林》里，因为爱上每天乘半山电梯上下班的警察663，王菲饰演的女招待员时常跳上扶梯东张西望，俯瞰他所俯瞰的世界，感受他的感受。这架扶梯经中环街市，沿阁麟街，荷里活道，些利街，摩罗庙交加街，罗便臣道最终至终点干德道，连起了纷繁的景色和多姿的生活。在这里，每个人都在窥探未知，与此同时自己也构成了别人眼中的一道风景。

　　其实，港股市场与内地之间的“电梯”也早就开动了。

　　1985年《中英联合声明》发布之后，香港进入回归前的过渡期，资本市场中的英资也有不少离场。港交所开始把目光投向了内地。1992年，有香港股坛教父之称的港交所首任大大李业广，开创性地提出“红筹”概念，“上书”并面见了当时的国务院副大大朱镕基，就此打开了国企赴香港上市的大门。参与了早期内地企业赴港上市的摩根大通亚洲区投资银行副大大方方认为，这一举措使内地公司“解决了融资问题，还采用香港的监管、会计、审计、律师规范了企业经营运作。同时对香港而言，帮助香港资本市场从本土走出去”。

　　1993年7月，青岛啤酒成为中国内地第一家H股上市公司。随后，大批民营企业在香港上市，如借壳上市的国美电器、吸引了“股神”巴菲特投资的比亚迪，还有如今市值最高的腾讯。

　　赴港上市的爆发始于2003年。特别是由于中央釆纳了香港财金业界提出的建议，安排原本已进入美国上市程序的四大国有银行改为来香港上市，此举促使香港后来成为内地企业在海外上市的首选市场。

　　在此基础上，一波气势磅礴的内地银行赴港上市浪潮开启：2005年6月23日，交行H股在香港上市，募集168亿港元；2005年10月27日，建行H股在香港上市，募集715亿港元；2006年6月1日，中行H股在香港上市，募集867亿港元；2006年，工商银行以融资总额219亿美元在H股创造了当时全球最大IPO。

　　2006年，凭借工商银行、中国银行发行上市，港交所在新股融资额方面一举超过美国，仅次于伦敦，排名全球第二。最近两年，港交所的新股融资额更是跃居世界第一。

　　在1993~2015年期间，内地企业在香港总集资额高达50897亿港元。依据Wind资讯统计，截至今年6月，中资股（红筹股与H股）市值占比为39.2%。中资企业与港股市场相互间的重要性可谓不言而喻。

　　当然，两地的合作不会仅仅停留在上市公司融资的领域，投资领域的互联互通又被提上了日程。

　　2014年11月17日，在积极筹备近两年之后，上海、香港证券交易所鸣锣开市，沪港通完成“首秀”，两地的资本对接终于实现了历史性跨越。

　　原本打算随即跟进的深港通，却因遭遇内地股市剧烈波动等因素，被延后了日程。直到2016年12月5日，只有个把小时车程的深圳和香港股市，在动议十年后终于接通。

　　与融资领域的成就相比，投资领域互联互通的效果相对间接，但意义同样深远。互联互通之后，不管是境内投资者，还是境外投资者，都有了更多的选择，可以进行更好的投资组合。对于境内投资者而言，香港是他们接触国际股票市场的第一步，具有试水和练兵的意义。对于香港股市而言，引入内地投资者，有利于改变交易量小、流动性差的局面。2016年，香港的新股融资额是纽约证券交易所的两倍以上，但成交额还不到后者的十分之一。

　　在赴港上市推行多年之后，才开始投资领域的互联互通，是因为后者需要一定的条件。原来大陆发展缺资金，赴港上市成为重要的融资渠道，自然是优先选择。现在大陆资金越来越多，需要进行全球化配置，正可借助香港出海。

　　一起来梳理一下“两通”的成绩单。初始的一年，南下资金小于北上资金，因为大陆A股处于高位（从最高点大幅下挫后绝对点数仍然不低）。2015年11月中旬，“南下”和“北上”的资金热度基本均衡，随后南下资金开始多于北上资金，这一趋势延续至今。自推出以来，截至今年6月底，沪股通及深股通累计买入成交净额2443亿人民币，港股通累计买入成交净额4614亿人民币。后者接近前者的两倍，可见“北水南下”之踊跃。

　　数字难免生涩，一位自称Tom的香港股民的日志倒是说出了一些感慨：“从量变到质变，不经不觉港股通已为港股带来生态上的变化。从去年的吉利猛涨，到了今年的美图和IGG，及后恒大地产壮丽的迫空，到现在长城汽车，瑞声科技，敏华与做空者的拉剧。外资此刻不能对港股予取予夺了。这并非民族主义的腔调，而是对于港股的估值我们需要有新的了解。港股的定价权，已由外资主导，变成北水和外资的博奕。”个人的判断或许不免感性，但两地之间越来越深入的交流和影响确是毋庸置疑的。

　　香港作为国际金融中心，有着全球特有的竞争优势，作为东西方文化、资本、规则的融合地，全球资本都能在此汇聚，此前是国际资本进入中国的跳板，此后是中国资本出海的跳板。中心的价值就在于通衡四海，开放、包容正是自由港安身立命的根本。

　　丁酉新政

　　“我要争一口气，不是想证明我有多么了不起，我是要告诉别人，失去的东西我一定要拿回来！”电影《英雄本色》里的这句台词，如果用来形容港交所刚刚推出的改革，或许有些言重，不过干云的豪气还是很有几分相似的。

　　香港股市总体而言成就辉煌，特别是在新股融资方面。但同样面临不足，潜力没有完全发挥。问题之一是交易量小，问题之二是对于新经济重视不够，上市制度难逃僵化。不少新经济的主要公司没有在香港上市。腾讯仅是个例。香港早在1999年11月就推出创业板，但如今总市值仅有3000亿元左右。相比之下，大陆的创业板在2010年6月推出，总市值已超过5万亿元。香港创业板可谓起了大早，赶了晚集。如果香港单纯依靠旧经济，依靠国企，其发展前景就会大为受限。

　　香港完全有能力凭借特别行政区的地位优势以及法治优势，在制度、规则的创建方面多加探索，强化股市监管，提高上市公司质量，为大陆提供镜鉴。陆港股市形成良性竞争，共同闪耀于世界舞台,方为投资者之幸，国家之幸。

　　今年6月16日，港交所发布了《有关建议设立创新板的框架咨询文件》，如果该方案得到支持，港交所将在2018年推出具体规则。

　　根据这一文件，未来港股将容许以下公司上市：

　　（1） 尚未盈利的公司；

　　（2） 采用非传统管制架构的公司；

　　（3） 拟在香港作第二上市地的中国内地公司。

　　分析人士普遍把这视为对于当年痛失阿里巴巴的改过之举。事实上，不止于此。

　　第一条主要针对互联网公司。对于这些公司，市场份额远比短期盈利重要。为了扩大市场份额，互联网公司往往选择战略性亏损。

　　第二条，则为类似阿里巴巴这种同股不同权的公司在香港上市铺平了道路。同股不同权在互联网公司中普遍存在，包括谷歌、FACEBOOK等都有同股不同权的安排。这种安排既能保证公司持续获得融资，又能保证创始人拥有控制权。诸多互联网公司选择到美股上市，双重股权架构是一个重要因素。去年万科之争凸显了股权结构的关键作用。不解决这一问题，注定让港交所在争夺科技公司IPO中，处于明显的劣势地位。

　　第三条，准许内地公司将香港作为第二上市地，则是直指存量争夺。香港其实早就允许公司以第二上市地的方式在港股上市，典型的案例包括，优衣库的母公司——迅销有限公司。

　　但是，此前这一安排不包括中国内地公司，如果不打破这一限制，则意味着已经在美国上市的内地公司，比如阿里巴巴和百度等如果回归港股，就需要先从美股退市，这将使得放开“同股同权”的实际作用，大打折扣。

　　在发布创新板咨询文件的同时，港交所还发布了《有关检讨创业板及修订〈创业板规则〉及〈主板规则〉的咨询文件》。就其内容而言，实质上是在制度层面对“老千股”动刀子。

　　因为港交所创业板条件宽松，转主板也相对容易，导致吸引了一些为了“造壳”而申请挂牌的公司，而且出现了“大股东不以做好上市公司业务来盈利，而主要通过玩弄财技和配股、供股与合股筹融资方式损害小股东利益”的“老千股”。这与设立之初，打造港版纳斯达克的目标相去甚远。

　　此次建议，将提高门槛。新版的上市要求对现金流要求比旧规要高出50%；创业板转主板则需要满足上市后公布两个财政年度业绩，并且转板前24个月未因违规而遭受纪律调查的条件，比之前的时长都翻了一倍。更加重要的是，大股东全面解禁的时间从1年增加至2年，换言之单纯为了“卖壳”的时间成本大大增加。再想只花三四千万律师、会计和分销成本赚得三四亿元的“壳价”，就不那么容易了。

　　市场很快作出了反应。6月的最后一周，香港老千股暴跌，多只“臭名昭著”的“老千股”和“仙股”，集体暴跌80%以上，应当很大程度上是受改革计划的影响。长远来看，这对于改善市场环境、提升上市公司素质都是极为有利的。

　　有人说，一个市场好不好，有没有未来，有没有牛市，其实只看一点：有没有源源不断的好公司。此言有理。如果这样一套组合拳打下来，想必对中国、乃至整个亚太区的新经济行业公司都会产生显著的吸引力。

　　因而，有评论员称：“这事动作之大，可能影响之烈，怎么高估都不过分。而恰好发生在香港即将庆祝回归20周年前夕，亦绝非巧合。恰逢中国农历丁酉年，我把它称为港交所‘丁酉新政’。”

　　TVB经典电视剧《大时代》里有句话说：一个人要成功，就一定要找自己的世界。对香港股市来说，更加绚烂、多元的新世界正在面前展开。

　　（本文由本刊记者苏慧婷执笔）